Verdsettelse ved utkjøp av medaksjonær – metodene partene krangler om

Verdsettelse aksjer utkjøp – hvorfor partene sjelden lander på samme tall

Substansverdi tar utgangspunkt i det selskapet eier, maskiner, varelager, kontanter og andre eiendeler, fratrukket gjeld, altså det som ville vært igjen om alt ble solgt og gjort opp i morgen. Avkastningsverdi tar utgangspunkt i det selskapet trolig vil tjene framover, neddiskontert til en verdi i dag. De to metodene gir sjelden samme svar. Et selskap med lite på bok men en solid kundeportefølje og god margin vil ofte ha høyere avkastningsverdi enn substansverdi, mens et selskap med mye bundet i eiendom eller utstyr, men svak inntjening, kan ha det motsatte forholdet. Den som skal kjøpes ut, har naturlig nok en interesse av å fremheve metoden som gir høyest tall, og den som skal betale har motsatt interesse. Det er nettopp derfor uenigheten sjelden handler om jus i snever forstand, men om hvilke tall som skal legges til grunn og hvor mye vekt hver metode skal ha.

Hvorfor «virkelig verdi» er et skjønn, ikke et regnestykke

Aksjeloven bruker gjennomgående formuleringen «virkelig verdi» i bestemmelsene om innløsning og utløsning av aksjer, uten å låse dette til én bestemt beregningsmåte. I praksis betyr det at den som skal fastsette prisen, enten det er partene selv, en sakkyndig eller til slutt en domstol, veier flere kilder mot hverandre. Historisk inntjening de siste årene sier noe om hvor pålitelig framtidsprognosen er. Sammenlignbare transaksjoner i samme bransje, om noen finnes, gir en ytre referanse. Og en eventuell fersk kontrakt eller kundeavtale kan trekke verdien opp, men bare i den grad den faktisk er sannsynlig å vare også etter et eierskifte.

Slik endte striden mellom Sebastian og kompanjongen

Sebastian bygde opp et lite rådgivningsselskap sammen med en kompanjong. Rett før kompanjongen varslet at han ville gå ut og starte for seg selv, hadde de sammen signert en stor rammeavtale med en ny kunde. Kompanjongen mente utkjøpsprisen måtte reflektere avkastningsverdien av denne avtalen fram i tid. Sebastian mente det motsatte, at avtalen i praksis var knyttet til kompanjongens eget kundeforhold og trolig ville forsvinne med ham. Ingen av dem hadde rett fullt ut. Løsningen ble at de sammen ba om en uavhengig sakkyndig vurdering av hvordan aksjene skulle verdsettes, der den sakkyndige la vekt på selskapets historiske inntjening som grunnlag, men justerte opp noe for den nye avtalen, med en risikorabatt for usikkerheten rundt om kunden ville bli værende.

Minoritetsrabatten er ikke en automatikk

Et argument som ofte dukker opp fra den som skal betale, er at en minoritetspost skal verdsettes lavere enn en forholdsmessig andel av hele selskapet, fordi eieren uansett ikke har kontroll. Dette er ikke en regel som slår gjennom automatisk, særlig ikke ved en utkjøp internt mellom eiere som allerede kjenner selskapet og hverandre. Minoritetsrabatt har større gjennomslagskraft ved salg til en ekstern, ukjent kjøper som faktisk overtar en post uten innflytelse, enn når den som blir kjøpt ut er en tidligere aktiv eier som har vært med å bygge verdiene. Brukes rabatten som et rent forhandlingsgrep for å presse prisen ned, kan avtaleloven § 36 komme inn som en sikkerhetsventil dersom resultatet blir påtakelig urimelig, på samme måte som når en bad leaver-klausul brukes til å presse ut en eier langt under det aksjene faktisk er verdt.

Hvem velger den sakkyndige, og hva det koster

Har dere en aksjonæravtale med en fastsatt mekanisme for verdsettelse ved utkjøp, er det den dere skal følge, og da er valget av sakkyndig og kostnadsfordelingen ofte allerede avtalt på forhånd. Mangler dere en slik mekanisme, må dere bli enige om en sakkyndig sammen, eller la retten oppnevne en hvis dere ikke klarer det. Kostnaden ved den sakkyndige vurderingen deles normalt mellom partene, mens egen advokatbistand for å forberede og vurdere grunnlaget kommer i tillegg. For de fleste små selskaper er dette en investering som lønner seg, fordi en verdivurdering som begge kan stole på, er det som faktisk får en fastlåst utkjøpssak i mål.

Sett en tallfestet prosess før dere trenger den

Den beste tiden å avtale hvordan verdsettelsen skal skje, er før noen ønsker å gå ut, ikke etter. En aksjonæravtale kan slå fast hvilken metode som skal legges til grunn, om det skal gis rabatt eller påslag ut fra hvem som selger til hvem, og hvordan en sakkyndig i så fall skal oppnevnes hvis partene ikke blir enige selv. Mangler et selskap en slik klausul, blir hver utkjøpssak en forhandling fra bunnen, der utfallet i stor grad avhenger av hvor godt hver av partene klarer å underbygge sitt tall med dokumentasjon, og av hvor mye energi de er villige til å legge i en prosess som kunne vært avklart på forhånd. Er dere flere eiere i et selskap uten en slik ordning, er det verdt å sette den på dagsordenen lenge før noen faktisk vurderer å selge.

Kort oppsummert

• Verdsettelse aksjer utkjøp bygger normalt på både substansverdi og avkastningsverdi, uten at én metode er lovbestemt riktig.
• Loven bruker begrepet «virkelig verdi» uten å låse fast én beregningsmåte, og resultatet er derfor et skjønn, ikke et rent regnestykke.
• Minoritetsrabatt har sterkere gjennomslag ved salg til eksterne kjøpere enn ved utkjøp mellom eiere som kjenner selskapet fra innsiden.
• Blir dere ikke enige, er en uavhengig sakkyndig vurdering den vanlige veien videre, med kostnad delt mellom partene.
• En aksjonæravtale med en fastsatt verdsettelsesmekanisme sparer dere for det meste av denne konflikten før den oppstår.