Forskjellen fra en vanlig emisjon

Ved en helt vanlig emisjon har alle eksisterende aksjonærer rett til å tegne nye aksjer i samme forhold som de eier fra før (asl. § 10-4). Det kalles fortrinnsrett, og hensikten er at ingen skal bli «utvannet» mot sin vilje. En rettet emisjon snur dette på hodet: her bestemmer generalforsamlingen at fortrinnsretten skal fravikes, slik at de nye aksjene kan gå til én eller noen få utvalgte i stedet.

Hvorfor velge en rettet emisjon?

Den vanligste grunnen er at selskapet ønsker en bestemt person inn på eiersiden — ofte en investor som tilfører både penger og kompetanse, et nettverk eller et marked. Hvis selskapet bare tilbyr aksjer til alle de gamle aksjonærene, kommer ikke den nye investoren inn. Andre grunner kan være å belønne en nøkkelansatt med eierskap, eller å gjennomføre et oppkjøp der selgeren får aksjer som betaling.

Et konkret eksempel

Tenk deg appselskapet Fjordtech AS, eid av de to gründerne Maria og Petter med 50 prosent hver. De trenger 1 million kroner for å vokse, og en erfaren engleinvestor, Solveig, vil gjerne inn. Selskapet gjør en rettet emisjon mot Solveig: hun tegner nye aksjer for 1 million kroner og får 20 prosent av selskapet. Etter emisjonen eier Maria og Petter 40 prosent hver, og Solveig 20 prosent. Maria og Petter er blitt litt «utvannet» — fra 50 til 40 prosent — men til gjengjeld har selskapet fått kapitalen og kompetansen det trengte. Fordi fortrinnsretten ble satt til side, måtte generalforsamlingen vedta det med to tredels flertall, noe Maria og Petter hadde stemmer nok til.

Slik settes fortrinnsretten til side

Generalforsamlingen kan beslutte at aksjonærenes fortrinnsrett skal fravikes, etter forslag og begrunnelse fra styret (asl. § 10-5). Et slikt vedtak krever samme flertall som selve kapitalforhøyelsen — to tredels flertall av stemmene og kapitalen som er representert. Det betyr i praksis at et lite mindretall ikke kan stanse en rettet emisjon hvis to tredeler er for, men også at en stor eier ikke alene kan presse den igjennom hvis vedkommende har mindre enn en tredel.

Pass på prisen — her kommer armlengdeprinsippet inn igjen

Et kjernepoeng ved rettede emisjoner er tegningskursen. Hvis de nye aksjene selges altfor billig til den nye investoren, taper de eksisterende aksjonærene verdier. Si at Fjordtech AS egentlig er verdt mye, men aksjene til Solveig settes til en kunstig lav kurs. Da har Maria og Petter i praksis gitt bort verdier til Solveig. Derfor skal kursen reflektere selskapets reelle verdi — det er armlengdeprinsippet på nytt: vilkårene skal være som mellom uavhengige parter. Er Solveig en nærstående (for eksempel Marias søster), skjerpes dette ytterligere.

Steg for steg

  1. Styret lager forslag og begrunnelse for hvorfor fortrinnsretten bør settes til side, og hvem som skal få tegne.
  2. Fastsett en forsvarlig tegningskurs basert på selskapets verdi.
  3. Generalforsamlingen vedtar både kapitalforhøyelsen og fravikelsen av fortrinnsretten med to tredels flertall (asl. § 10-1 og § 10-5).
  4. Investoren tegner og betaler aksjene.
  5. Innbetalingen bekreftes, og emisjonen meldes til Foretaksregisteret.

Hva med de som blir utvannet?

Det er helt lovlig å utvanne aksjonærer gjennom en rettet emisjon — så lenge reglene følges og prisen er forsvarlig. Men aksjonærer som mener emisjonen er urimelig, eller at den gir noen en utilbørlig fordel på de andres bekostning, kan i ytterste konsekvens angripe vedtaket. Aksjeloven har en egen regel om at generalforsamlingen ikke kan treffe beslutninger som er egnet til å gi enkelte aksjonærer en urimelig fordel på andres bekostning (det såkalte misbruksforbudet i asl. § 5-21). Derfor er en ryddig begrunnelse og en riktig kurs så viktig.

Når passer en emisjon med fortrinnsrett bedre?

Hvis poenget bare er å hente inn penger fra dem som allerede eier selskapet, er det ingen grunn til å sette fortrinnsretten til side. Da gjør du en ordinær emisjon der alle får tegne i forhold til eierandelen sin. Den rettede emisjonen er forbeholdt situasjoner der du faktisk vil ha en bestemt ny eier inn, eller der noen av de eksisterende ikke kan eller vil delta. Tenk gjennom hva som er det egentlige målet før du velger form — det sparer deg for både diskusjoner og senere konflikter.

Et eksempel på et oppkjøp betalt med aksjer

Rettede emisjoner brukes også når selskapet kjøper noe og betaler med egne aksjer i stedet for penger. Si at Fjordtech AS vil kjøpe en liten konkurrent, og at selgeren heller vil ha aksjer i Fjordtech enn kontanter, fordi hun tror på fremtiden. Da kan Fjordtech gjøre en rettet emisjon mot selgeren, der hun «betaler» for de nye aksjene med aksjene i sitt eget selskap (et tingsinnskudd). Også her settes fortrinnsretten til side, og verdsettelsen — både av Fjordtech og av selskapet som kjøpes — må være forsvarlig og bekreftes av en uavhengig sakkyndig.

Kort sjekkliste før du beslutter

  1. Er målet å få inn en bestemt person? Hvis ja, vurder rettet emisjon.
  2. Har du to tredels flertall på generalforsamlingen?
  3. Er tegningskursen forsvarlig satt ut fra selskapets reelle verdi?
  4. Er begrunnelsen fra styret skrevet ned?
  5. Er motparten en nærstående? Da skjerpes kravene til prising og dokumentasjon.

Vurder en aksjonæravtale samtidig

Når du slipper inn en ny eier gjennom en rettet emisjon, er det et godt tidspunkt å få på plass eller oppdatere en aksjonæravtale. Den kan regulere viktige spørsmål som ikke står i loven: hva som skjer hvis noen vil selge seg ut, hvordan beslutninger skal tas, og om den nye investoren skal ha en styreplass. Å avklare dette mens stemningen er god og alle er enige, sparer dere for konflikter senere. Mange gründere angrer på at de ikke gjorde dette før investoren kom inn — bruk anledningen mens du har den.

Kort oppsummert

En rettet emisjon retter de nye aksjene mot bestemte personer i stedet for alle aksjonærene, og krever at fortrinnsretten settes til side med to tredels flertall (asl. § 10-5). Det er et godt verktøy for å få inn en investor, men pass nøye på tegningskursen — den må gjenspeile selskapets reelle verdi, slik at de eksisterende aksjonærene ikke taper på handelen.